中信证券：印尼项目重塑氧化铝成本曲线，电解铝行业投资机会凸显
印尼丰富的铝煤资源正吸引全球铝业目光，但其能源成本优势并未随之而来。
中信证券最新研究报告指出，印尼凭借其丰厚的铝煤资源已成为全球铝业发展的热土，尤其看好电解铝行业的投资机会。
尽管印尼电解铝投资回报有限，但氧化铝回报优势不容小觑，预计2025-2030年印尼氧化铝、电解铝产能年均增量将分别达320万吨、56万吨。
印尼项目投产不会改变电解铝供产量增速下移趋势，但将重塑全球氧化铝成本曲线，这对电解铝行业带来重要影响。
01 资源禀赋：铝煤富集但能源成本无优势
印尼作为铝煤资源大国，其铝土矿储量和产量分别位列全球第四和第五，煤炭储量和产量则位列全球第七和第三。
这一丰富的资源背景为铝业发展提供了坚实基础。
在资源成本方面，印尼铝土矿具备突出优势。
然而，其能源价格并无显著竞争力。
印尼电网互联程度和区域均衡性较低，电解铝项目高度依赖自备电。
2024年，印尼工业电价为0.49元/度，新建自备电站综合成本高达0.55元/度，相比中国并不具备优势。
02 产能规划：印尼铝业扩张路径清晰
氧化铝方面，随着Inalum、南山铝业、锦江集团、齐力铝业、哈利塔集团等项目陆续建设投产，印尼氧化铝产能将从400万吨/年大幅增至2520万吨/年。
这一增长对应的年复合增长率高达35.9%，年均增幅达320万吨/年。
电解铝领域，随着Inalum Kuala Tanjung升级、Mempawah项目、华青铝业、南山铝业等项目的推进。
中信证券预计2025-2030年印尼电解铝产量将分别达到88万吨、180万吨、245万吨、255万吨、300万吨和375万吨。
对应的年度增幅分别为35万吨、93万吨、65万吨、10万吨、45万吨和75万吨，年均增量56万吨。
03 投资回报：氧化铝与电解铝冰火两重天
回报测算显示，印尼氧化铝和电解铝的投资回报呈现显著差异。
在氧化铝方面，得益于税收减免和显著的铝土矿成本优势，在450美元的氧化铝价格和当前铝土矿价格下：
中国国产矿、进口矿和印尼氧化铝成本分别为388美元/吨、417美元/吨和289美元/吨，回本周期分别为8年、15年和5年。
即使氧化铝价格降至375美元，印尼项目回本周期仍保持在8-9年水平，而中国项目则已陷入亏损。
电解铝方面，在2600美元的电解铝价格和450美元的氧化铝价格下，国内和印尼电解铝成本分别为2354美元/吨和2613美元/吨。
同时考虑印尼高于中国279%的资本开支，两者回本周期分别为3年和12年。
铝价需要达到2800-3000美元，才能使印尼项目回本周期降至较好水平。
04 供给展望：氧化铝成本曲线或将重构
在全球供给展望方面，中信证券预测2025-2030年，全球电解铝产量增速分别为3.2%、1.7%、2.1%、0.9%、0.6%和1.0%。
印尼电解铝项目难以改变全球产量增速中枢下移的趋势。
相比之下，印尼氧化铝行业具备更为得天独厚的优势，项目建设预计将更为快速推进。
随着印尼低成本产能的投产，中国及印尼氧化铝完全成本中枢将由3030元/吨下移至2840元/吨，全球氧化铝成本曲线将发生结构性变化。
成本曲线右侧的山西、河南进口矿产能将加速去化，行业盈利亦将收窄，企业需要通过搬迁和技改等调整维系成本和盈利竞争力。
05 风险提示：多重不确定性因素仍存
报告同时指出了多项风险因素，包括印尼电解铝和氧化铝项目建设投产可能超出预期的风险。
以及国内企业氧化铝利润水平下降的风险。
全球贸易争端加剧的风险也不容忽视。
其他风险还包括海外其他区域电解铝产能投产超预期。
电解铝下游需求增长不及预期。
全球能源成本上升。
以及矿端原料供给扰动的风险。
印尼氧化铝产业正在改写全球成本格局。随着当地产能迅速扩张，低成本氧化铝将大量涌入市场，推动全球成本曲线右移，山西、河南等高成本地区产能面临加速出清。
尽管电解铝全球产量增速下行趋势难以逆转，但电解铝行业整体的投资机会依然值得期待。
这一判断不仅源于供给侧的变化，也考虑到印尼在全球铝业格局中日益重要的战略地位。
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