自动驾驶双雄港股正面交锋：小马智行遭做空机构指控并被同行炮轰
自动驾驶赛道的高额投入与漫长回报周期，正让资本市场既充满渴望又忐忑不安。
小马智行与文远知行，中国L4级自动驾驶领域的两大头部企业，于10月28日迎来资本市场的正面对决——两家公司同日启动全球招股，均计划于11月4日定价、11月6日正式登陆香港联合交易所。
这场从美股延伸至港股的资本角逐，不仅是两家企业商业化进程的关键节点，更折射出自动驾驶行业在高研发投入、商业化攻坚阶段的资本选择与市场分歧。
从募资规模、投资者阵容到上市路径，两家公司的差异化布局清晰可见，而同期密集的IPO项目、投资者的谨慎态度以及潜在的市场风险，更让这场“港股Robotaxi第一股”的争夺充满变数。
01 募资规模悬殊：小马智行募资额或为文远知行三倍
作为高度依赖资金驱动的自动驾驶行业，募资规模直接决定企业技术迭代与市场拓展的底气。
小马智行本次基础发行股数约为4196万股，若全额行使发售量调整权及超额配售选择权，发行股数将增至5549万股。
最高发售价设定为180港元/股，较最新美股收盘价溢价约17.2%。以最新美股收盘价为基准测算，其基础发行规模约64亿港元，全额行使各项选择权后募资规模最高可达85亿港元。
文远知行选择顶着证监会批准股份数量顶格发行，基础发行股数约8825万股，全额行使超额配售选择权后发行股数将突破1亿股。
最高发售价35港元/股，较最新美股收盘价溢价高达27.5%，基础发行规模约24亿港元，最高募资额仅28亿港元。
这意味着，即便全额行使各项选择权，文远知行的最高募资规模也不足小马智行的三分之一。
近3倍的募资差距在“烧钱换进展”的行业阶段尤为关键。小马智行凭借更大募资体量，有望在研发投入、车队扩容及与主机厂合作量产中获得更充足保障。
而文远知行有限的募资规模或限制其短期扩张速度，需更精准分配资金聚焦核心市场与优势业务。
02 资本认可度：基石投资者阵容差异显著
若说募资规模是企业的“融资诉求”，那基石投资者阵容便是机构资本对企业价值的“认可度背书”。
在两家公司同步展开市场摸底、争夺潜在投资者的背景下，基石参与情况的反差格外突出。
小马智行最终引入5家基石投资者，合计投资金额达1.2亿美元，占基础发行规模的14.5%。
其中Eastspring为唯一外资长线基金，其余4家为Ghisallo、Athos、Hel Ved、Ocean Arete等多策略基金。
在自动驾驶行业普遍未盈利的背景下，1.2亿美元的基石承诺已充分体现机构对其业务进展与潜力的认可。
与之相反，文远知行本次招股未设置任何基石投资者，这一罕见安排引发市场广泛猜想。
从行业竞争视角看，在两家公司同步向机构推介时，资本明显更倾向小马智行。
而文远知行未能吸引基石，或与其美股表现疲软、商业化进度不及预期相关。
截至招股启动前，其美股市值仅33亿美元，较IPO发行价下跌32%，而小马智行股价较发行价上涨52%，市值达70亿美元。
二者市值差距持续拉大，进一步影响机构投资决策。
03 业务布局：国内牌照之王 vs 国际化先锋
从业务根基看，两家企业均是中国自动驾驶领域的“全链条玩家”，涵盖主机厂合作、技术解决方案到车队运营，但战略路径各有侧重。
小马智行被称为中国 “国内牌照之王” ，是唯一一家获北京、上海、广州、深圳四大一线城市全部自动驾驶出行服务监管许可的企业。
已在北上广深提供全无人驾驶收费服务，车队规模超680辆，累计自动驾驶里程4790万公里，其中面向大众的服务里程更超过2660万公里，在中国的运营深度领先。
文远知行则以 “国际化”见长，业务布局覆盖11个国家、30多座城市，是全球唯一旗下产品拥有7国自动驾驶牌照的科技公司。
该公司具备全球最大的L4自动驾驶车队之一，拥有超1500辆自动驾驶车辆，其中700多辆为Robotaxi。
在中东拥有除中美外最大的Robotaxi车队，部署在Uber、TXAI等平台上，阿布扎比Robotaxi商业运营正朝着纯无人化过渡。
04 财务表现：收入增长与亏损并存
经营数据上，两家Robotaxi业务均处商业化早期，但收入结构变化耐人寻味。
文远知行去年Robotaxi及相 关服务收入667.7万美元，占13.2%，今年上半年增至865.9万美元，占比跃升至31%，增速领先。
小马智行同期营收占比则略为下滑，去年该业务营收726.6万美元（占9.4%），今年上半年降至325.6万美元（占9.2%）。
不过，小马智行在自动驾驶卡车领域优势突出，去年相关收入4036.5万美元（占比53%），今年上半年仍有1730万美元（占比48.8%）。
文远知行则布局小巴、无人环卫车等商用车，但收入占比逐步收缩。
技术授权服务则是两家共同的收入支柱，均占30%-40%。
从财务核心指标的长期趋势看，两家企业的分化也逐渐显现。文远知行凭借海外业务优势，毛利率稳定在30%以上（2024年30.7%、2025年上半年30.6%），是小马智行（同期15.2%、16.3%）的两倍。
从卖方机构预测数据来看，文远知行2025年业绩表现有望实现对小马智行的关键反超：全年收入预计达到8960万美元，将超过小马智行预测的8210万美元。
同时净亏损将进一步缩窄至2.0亿美元，低于小马智行预测的2.2亿美元，在收入增长与亏损控制两大核心指标上均展现出更优的预期表现。
05 做空风波与同行质疑：小马智行面临信任危机
今年7月，美国做空机构灰熊研究发布报告，指控小马智行技术与安全控制不足、运营效率低下、财务状况恶化且估值不合理。
尽管小马智行已回应，但负面影响仍未消散，投资者对其技术与财务数据的质疑持续存在。
更值得关注的是，本次港股IPO路演期间，小马智行还遭文远知行CFO公开炮轰。
文远知行首席财务官兼国际业务负责人李璇向分析师发文指出，小马智行的招股书及路演资料中提及文远知行的经营数据存在不实及虚假指控。
小马智行招股书在行业概览一章中提到，已上市的同业“公司W”只在北京获得完全无人驾驶的面向公众收费自动驾驶出租车许可证。
李璇回应称文远知行已在北京及广州提供纯无人Robotaxi服务，认为小马智行的说法属误导。
她还提到，小马智行在路演期间称同业“公司W”已完成单数为零，属毫无事实基础的捏造。
李璇表示，小马智行的行为已超出正常竞争范畴，属刻意贬低文远，将保留一切法律诉讼权利。
这一插曲不仅暴露行业竞争激烈，也可能引发投资者对其商业伦理的担忧，影响市场形象与估值。
06 上市路径差异：传统上市与18C通道
两家公司的上市路径选择，进一步揭示其业务现状与资本叙事的差异。
文远知行2024年营业收入约合3.9亿港元，未达到港股传统上市5亿港元的收入门槛，因此选择通过18C“特专科技”通道上市。
成为2025年第二单18C上市项目。
而小马智行2024年营收达5.8亿港元，满足传统上市标准，无需依赖18C通道。
港交所18C规则专为高研发、未盈利特专科技企业设计，核心特征之一是要求IPO中至少50%股份由独立机构投资者认购。
这对文远知行是机遇也是挑战。从其未设基石的情况看，机构需求或更多依赖美股现有股东及短期策略型基金，为IPO推进增添不确定性。
锁定期安排上，两家公司也按需调整。小马智行基石投资者需遵守6个月锁定承诺，助力稳定上市初期股价。
文远知行虽无基石，但创始人韩旭博士签署自愿锁定协议，承诺未来三年不减持，以此弥补信心缺口，向市场传递长期看好信号。
随着11月6日上市日期临近，两家公司的招股进程已进入最后冲刺阶段。
从目前公开的募资情况和投资者反应看，小马智行在募资规模和机构认可度上暂时领先，而文远知行则在盈利能力和国际化布局上展现出独特优势。
自动驾驶行业的发展犹如一场马拉松，目前的IPO只是融资能力的短期考验。
真正的竞争在于谁能率先实现技术突破、降低成本并构建可持续的商业模式。
在这场资本与技术的双轮驱动中，谁能在保持技术领先的同时，找到商业化落地的最佳路径，谁才能在这场漫长的竞赛中笑到最后。
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